“牛市旗手”们，正被困在低迷的股价里。
10月8日晚，国联民生（601456.SH）公告称，截至9月30日，公司股票收盘价已连续20个交易日低于发行股份购买资产发行价格11.17元/股的80%（约8.936元/股），触发控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（下称“国联集团”）的增持承诺。国联集团将在履行相关国资审批程序后，自触发情形发生之日起6个月内增持公司股份，增持金额不低于其2025年度从国联民生取得的现金分红金额。
国联民生2025年度现金分红总额约3.41亿元，按国联集团23.86%的持股比例测算，其当年获得的现金分红约8134万元，这也构成本次增持金额的下限。
截至10月9日收盘，国联民生报8.49元/股，年内累计下跌15.95%。从整个板块看，股价低迷并非个例。Wind数据显示，截至10月9日，中证全指证券公司指数（399975）年内累计下跌15.75%，在31个申万一级行业指数中排名在第22位。
盘古智库高级研究员余丰慧向第一财经记者表示，券商股表现低迷的核心矛盾在于业绩与估值背离，市场正在重新评估券商的盈利模式和估值逻辑。券商资本使用效率不高、盈利弹性不足，能够支撑ROE提升的增量业务有限，加之股息率优势不突出，导致其业绩增长暂未转化为估值支撑。
券商股价集体表现低迷
2024年12月，国联证券发行股份购买民生证券99.26%股权并募集配套资金的交易获中国证监会批复同意。2025年1月，国联证券以11.17元/股的价格，向国联集团等45名交易对方发行约26.4亿股A股股份，完成对民生证券99.26%股权的收购。
彼时，国联集团承诺，自发行股份购买资产完成之日起36个月内，如国联民生股票连续20个交易日的收盘价均低于本次发行价格的80%，国联集团将在触发情形发生之日起6个月内增持公司股份，增持金额不低于其上一个会计年度从公司取得的现金分红金额。
自重组完成以来，国联民生股价持续承压。截至10月9日，公司股价年内累计跌幅为15.95%；拉长时间来看，自2025年1月以来，股价累计跌幅已超过30%。
国联民生股价的表现，可以说是券商股整体低迷的缩影。从个股表现来看，截至10月9日，只有华安证券（600909.SH）、招商证券（600999.SH）和长江证券（000783.SZ）三家券商2026年内股价收涨，涨幅分别为14.53%、5.69%和2.52%。
其他券商股中，35只个股年内累计跌幅超过10%。其中，兴业证券（601377.SH）、光大证券（601788.SH）、华泰证券（601688.SH）等年内累计跌幅已超过20%。国盛证券（002670.SZ）表现垫底，截至10月9日收盘，该股年内累计跌幅达33.73%。
星图金融研究院研究员武泽伟认为，从估值和盈利两个角度来看，前者是导致券商股价表现持续低迷的原因，而估值持续下杀的核心原因则在于预期透支。
他分析称，“924行情”中，券商指数单季度对数涨幅达到34.9%，其中估值贡献35.39%，可以说这一轮上涨中市场提前定价了牛市到来后的业绩修复。2024年、2025年，沪深300指数上涨34.94%，证券公司指数同期上涨30.49%，两者差距非常小。
“2024年，券商就将整个牛市的预期一次性打满，到2025年以后就进入缓慢的业绩兑现行情。此时，牛市已经不再能给券商起到提振作用。”武泽伟表示。
密集回购、增持能否提振股价？
与此同时，多家券商正通过回购、增持的方式向市场传递信心。
10月以来，已有华创云信（600155.SH）、中泰证券（600918.SH）、红塔证券（601236.SH）等5家券商披露了回购股份的进展情况。Wind数据显示，年内已有8家券商进行股份回购，其中华安证券、国金证券（600109.SH）等券商回购金额超亿元。
值得注意的是，本次注销式回购占比显著提升。今年9月，国金证券公告称，拟将2026年6月至8月回购股份的用途，由“用于维护公司市值及股东权益”变更为“用于注销并减少公司注册资本”。根据后续公告，国金证券拟注销回购股份1739.96万股，占公司当前总股本的0.4724%；已支付的回购金额约1.5亿元。注销完成后，公司总股本将由36.83亿股减少至36.66亿股。
在此之前，中泰证券（600918.SH）、红塔证券、浙商证券（600999.SH）和国泰海通（601211.SH）均已进行回购式注销。
“券商密集回购的直接原因是估值已跌破内在价值的共识形成。”余丰慧向第一财经记者表示，这标志着券业市值管理思路从“应对短期股价波动”转向“将富余资本转化为股东回报”，通过优化股本结构提升股份内在价值。
但他进一步表示，回购对股价的提振作用是有限的，其改变的是股本结构和每股收益，不改变盈利能力和行业景气度。在业绩高增而估值极低的背景下，回购是管理层用真金白银投票的信号，但信号强度取决于市场是否认可券商盈利的可持续性，而非回购金额本身。
中航证券也认为，回购与增持更多起到预期引导作用，向市场传递管理层及大股东对行业中长期发展的信心，有利于改善市场风险偏好，但股价最终修复仍取决于权益市场景气度、券商自身业务盈利兑现等核心变量。
值得关注的是，当前已来到三季报披露窗口期，有分析师担忧三季度权益市场波动、去杠杆与市场交易活跃度下降等因素，可能导致券商三季度业绩增速不及预期。
例如中金公司研报显示，三季度指数回调、特别是科创板调整，交投活跃度较上半年略有走弱，可能给经纪、权益自营及科创投资等券商高弹性业务的同比增速带来压力，并影响两融与客需衍生品业务。此外叠加经纪佣金率与两融息差的同比收窄，部分依赖同质化业务的中小券商收入同比增速或将受压。
余丰慧表示，三季度的短期波动压力已经充分反映在当前估值中。券商板块滚动市盈率（PE-TTM）仅11.69倍，远低于近三年中位数20.87倍。未来估值修复的催化剂，一方面是三季报业绩兑现后，市场对行业盈利持续性的认知得到修正；另一方面是头部券商在长鑫科技等科技股权投资收益、固收浮盈释放及投行业务增量等方面的差异化优势得到重新定价。
他表示，当前券商板块处于“高增长、低估值”的极端组合中，一旦市场对盈利持续性的分歧收敛，估值修复的空间是明确的，“但触发时点取决于权益市场交投活跃度的实质性回暖。”余丰慧说。
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梁晓璇
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